Cas Excel / Valoriser une mine d’or : la NAV de Kestrel Ridge
Valoriser une mine d’or : la NAV de Kestrel Ridge
Construire la NAV d’un projet aurifère à partir de son étude de faisabilité, puis juger le cours de bourse.
L’énoncé
Vous êtes analyste dans l’équipe mines d’une banque d’affaires. Kestrel Ridge Gold, une société cotée qui ne possède qu’un actif, vient de publier l’étude de faisabilité de sa mine d’or à ciel ouvert de Kestrel Ridge, en Australie-Occidentale. La construction n’a pas commencé.
Votre directeur veut deux réponses ce soir : que vaut le projet, et l’action est-elle bon marché ? Construisez la NAV du projet à partir des hypothèses de l’étude, puis comparez-la au cours de bourse.
Les hypothèses
| Réserves prouvées et probablesMt de minerai | 20,0 |
| Teneur des réservesg/t d’or | 1,50 |
| Récupération métallurgique% de l’or contenu | 90 % |
| Débit de l’usineMt de minerai par an | 2,0 |
| Ratio de découverturet de stériles par t de minerai | 4,0 |
| Coût minier$ par tonne déplacée (minerai et stériles) | 3,00 |
| Coût de traitement$ par tonne de minerai | 18,00 |
| Frais généraux du site$ par tonne de minerai | 4,00 |
| Royalty d’État% du chiffre d’affaires | 2,5 % |
| Capex de maintienM$ par année de production | 15,0 |
| Capex initialM$, dépensés en année 0 | 350,0 |
| Coût de fermetureM$, l’année qui suit la fin de la production | 30,0 |
| Taux d’impôt sur les sociétés% du résultat imposable | 30 % |
| Prix de l’or$ par once, constant en termes réels | 2 500 |
| Taux d’actualisationréel | 5,0 % |
| Trésorerie nette de la sociétéM$ | 50,0 |
| Nombre d’actionsmillions | 400 |
| Cours de l’action$ par action | 0,55 |
- La production est la même chaque année, sans montée en charge.
- Les prix et les coûts sont en termes réels : pas d’inflation.
- Les flux tombent en fin d’année.
- Le capex initial s’amortit de façon linéaire sur la durée de vie ; le capex de maintien se déduit fiscalement l’année où il est dépensé.
- La fermeture n’est pas déductible. Pas de besoin en fonds de roulement ni de dette au niveau du projet.
Les étapes
L’or contenu
Combien d’onces d’or contiennent les réserves ?
Indice
Les tonnes multipliées par la teneur donnent des grammes. Une once troy pèse 31,1035 g.
La durée de vie
Pendant combien d’années l’usine tournera-t-elle ?
Indice
Divisez les réserves par les tonnes que l’usine traite chaque année.
La production annuelle
Combien d’onces la mine produit-elle chaque année ?
Indice
Prenez le minerai traité dans l’année et sa teneur, puis appliquez la récupération : l’usine ne garde que 90 % de l’or.
Le chiffre d’affaires
Quel est le chiffre d’affaires annuel ?
Indice
Onces vendues multipliées par le prix de l’or. On suppose que tout l’or produit est vendu dans l’année.
Les coûts du site
Combien coûtent chaque année la mine, l’usine et les frais généraux du site, hors royalty ?
Indice
Le coût minier s’applique à toute la roche déplacée. Avec 4 t de stériles par tonne de minerai, la mine déplace 5 t pour chaque tonne traitée.
L’AISC
Quel est le coût de production tout compris, l’AISC, par once ?
Indice
L’AISC ajoute aux coûts du site la royalty et le capex de maintien, puis divise par les onces produites. On laisse ici de côté les frais de siège.
L’impôt
Combien d’impôt la mine paie-t-elle par année de production ?
Indice
Partez de l’EBITDA (chiffre d’affaires moins royalty et coûts du site). Déduisez l’amortissement, 350 M$ sur 10 ans, et le capex de maintien, déductible ici l’année où il est dépensé.
Le flux de trésorerie disponible
Quel est le flux de trésorerie disponible d’une année de production ?
Indice
Partez de l’EBITDA, retirez l’impôt et le capex de maintien. L’amortissement n’est pas de l’argent qui sort.
La NAV du projet
Quelle est la valeur actuelle nette du projet à 5 % ?
Indice
Les flux : −350 M$ en année 0, le flux disponible de l’année 1 à 10, et −30 M$ de fermeture en année 11. Attention : la fonction VAN d’Excel actualise dès sa première cellule, l’année 0 s’ajoute à part.
Le TRI
Quel est le taux de rentabilité interne du projet ?
Indice
Le taux auquel la VAN s’annule. Dans Excel, appliquez TRI à toute la ligne des flux, année 0 comprise.
Le P/NAV
Quel est le P/NAV de Kestrel Ridge Gold ?
Indice
La NAV de la société, c’est la NAV du projet plus la trésorerie nette. Divisez par le nombre d’actions, puis comparez au cours.